Didattica di eccellenza - QE: cosa succede quando la BCE compra titoli di Stato

"Didattica di eccellenza" è una rubrica ideata dal Prof. Costantino Formica, Professore straordinario di Economia degli Intermediari Finanziari, che promuove esercitazioni pre-tesi sulle competenze trasversali. I nostri studenti, dopo aver scelto un articolo di giornale, hanno realizzato un elaborato scritto con le loro considerazioni.

QE: cosa succede quando la BCE compra titoli di Stato

a cura di Alessandro Rambelli

Per poter analizzare efficacemente lo strumento del Quantitative Easing (QE) adottato dalla BCE (non in via esclusiva, lo strumento del QE è uno strumento di politica economica attuabile da qualsiasi Banca Centrale) occorre preliminarmente indicare cosa rappresentano la moneta (nel nostro caso l’Euro), ed i titoli di Stato (ovvero il debito pubblico).L’emissione di debito pubblico consiste nella raccolta, presso risparmiatori, di PIL corrente o passato (nella forma della moneta) verso l’emissione di un titolo di credito, il titolo di Stato appunto. Il titolo di Stato rappresenta una promessa di rimborso dello Stato emittente al sottoscrittore (anche qui in moneta, ma che consiste questa volta in PIL futuro) allascadenza indicata, maggiorata (solitamente) di un interesse che rappresenta il compenso al risparmiatore per aver ceduto potere di acquisto attuale verso potere di acquisto futuro. Si precisa infine che la ragione dell’emissione di nuovo debito pubblico consta nel fatto che l’ammontare di moneta (ricchezza) raccolto dallo Stato attraverso l’imposizione fiscale ai propri cittadini non è sufficiente a coprire la spesa pubblica (uscite correnti e rimborso debito pubblico alla scadenza emesso in precedenza).

L’Euro è una moneta fiat, ovvero non ha un suo valore intrinseco (non è cioè coperto da riserve bancarie di metallo prezioso come avveniva per il dollaro USA con l’oro nel gold standard degli accordi di Bretton Woods) ma rappresenta un titolo a circolazione legale forzosa mediante il quale il possessore ha il diritto di acquistare beni o servizi all’interno della medesima comunità nella quale la moneta circola (nulla vieta che possa essere anche accettata al di fuori, ma in via solo facoltativa).

Si osservi tuttavia che sebbene non coperta da metalli preziosi l’emissione di Euro avviene attraverso la BCE mediante un sistema “a partita doppia” dove l’Euro emesso rappresenta la passività, a fronte dell’acquisto di attività. Le attività sono rappresentate per la gran parte, ma non esclusivamente, dal debito pubblico a breve scadenza dei Paesi dell’Euro acquisito sul mercato secondario. È importante precisare che, per statuto della BCE, il debito pubblico da acquistare deve avere un rating superiore al livello “junk-spazzatura” (i rating di riferimento sono quelli forniti dalle tre agenzie“sorelle” americane Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch). Tutto ciò premesso, si comprende che l’acquisto di titoli di Stato da parte della BCE non è una novità dello strumento del QE, ma rappresenta una delle normali funzioni della BCE, nel momento che debba procedere alla creazione di Euro.

Qual è quindi la differenza del QE? La differenza del QE è rappresentata dalla straordinarietà del piano di acquisto e dalla selezione accurata e mirata dei titoli da acquistare (titoli di Stato, azioni, obbligazioni o securities aventi in comune l’aver perso molto valore di mercato) per raggiungere precisi obiettivi di politica economica, che non si esauriscono nella mera creazione di moneta.

La BCE ha inteso raggiungere principalmente quattro obiettivi:• Sostegno agli Stati membri in difficoltà per il debito pubblico• Sostegno al sistema bancario• Svalutazione dell’Euro• Aumento dell’inflazione (target appena sotto il 2%)

Il sostegno agli Stati membri in difficoltà sul fronte del debito pubblico viene realizzato mediante l’acquisto dei titoli di Stato di questi Paesi (la BCE si è comportata in questo caso come “prestatore di ultima istanza”, evitando il rischio default per i Paesi membri i cui titoli siano vicini a raggiungere il pericoloso rating “junk”). Un acquisto massiccio di titoli da parte della BCE ha il duplice effetto di far recuperare valore a tutti i titoli emessi sul mercato secondario e allo stesso tempo calmierare i tassi di interesse che gli Stati in questione dovranno pagare nelle successive emissioni grazieall’aumento della domanda.

Il sostegno al sistema bancario avviene mediante l’acquisto di titoli di Stato, securities, azioni ed obbligazioni fortemente svalutati dal mercato. L’acquisto di questi titoli da parte della BCE, a un prezzo decisamente più alto di quanto avverrebbe se le banche dovessero vendere sul mercato i medesimi titoli, fa sì che le banche non subiscano svalutazioni in conto capitale di attivo dei rispettivi stati patrimoniali di bilancio e vengano liberate risorse per i prestiti a famiglie ed imprese (e, di conseguenza, aumentare il tasso di crescita dell’economia attraverso maggiori consumi edinvestimenti).

La svalutazione dell’Euro mira ad aumentare le esportazioni verso l’area extra-Euro (al prezzo di una riduzione, lieve, del potere di acquisto) aumentando la competitività dei prodotti esportati. La competitività si realizza abbassando artificialmente il prezzo dei beni o servizi per gli stranieri che acquistano in altre valute (che chiaramente aumenterannoil valore in rapporto all’Euro).

QE: cosa succede quando la BCE compra titoli di Stato

L’aumento dell’inflazione aiuta le imprese in quanto la deflazione (che si era verificata nell’area Euro nel corso del 2015), sebbene nel breve periodo porti a benefici legati ad un aumento del potere di acquisto della moneta, nel lungo periodo crea problemi dovuti a minori ricavi per la riduzione dei prezzi che ne conseguirebbe. In un simile scenario l’effetto sarebbe quello dell’aumento della disoccupazione (le imprese, per poter sopravvivere, dovrebbero ridurre i costi cosa che implica anche la riduzione dei propri dipendenti).

Va obbligatoriamente osservato che, per garantire gli obiettivi del QE, è opportuno che la Banca Centrale intervenga sui tassi di rendimento dei depositi presso di lei: l’operazione è necessaria affinché venga stimolata l’erogazione di credito verso imprese e famiglie. Se non si interviene, si rischia di cadere nella c.d. “trappola della liquidità”: in un mercato dove i tassi di rendimento sul mercato si avvicinano allo zero, banche ed intermediari potrebbero preferire mantenere la liquidità ricevuta dal QE presso la Banca Centrale piuttosto che investirla sul mercato per acquistare titoli (non vi sarebbe convenienza) o sui prestiti (per definizione rischiosi) a famiglie ed imprese. La BCE è puntualmente intervenuta a riguardo rendendo in breve tempo negativi i tassi di interesse sui depositi.

Il QE presenta anche lati negativi. Si possono registrare:• tensioni internazionali dovute ai tassi di cambio fluttuanti (dovuti principalmente alle risposte delle altre banche centrali che possono a loro volta stabilire politiche monetarie espansive)• scelte dei risparmiatori che, alla ricerca dei migliori rendimenti, potrebbero investire i loro risparmi presso attività estere alla moneta di riferimento della Banca Centrale• ripercussioni sui titoli derivati sulle commodities poiché questi, essendo sempre valutati in dollari USA, subiscono dirette ripercussioni dalle variazioni dei tassi di cambio del dollaro.

È inoltre oggetto di dibattito tra gli economisti, specie gli americani, circa l’opportunità delle Banche Centrali di intervenire con lo strumento del QE. Molto sinteticamente il dibattito verte tra neokeynesiani (che appoggiano il QE) e monetaristi e neoclassici (che contrastano il QE) appoggiando invece la “regola di Taylor” secondo cui gli interventi della Banca Centrale devono essere limitati a brevissimi periodi di crisi, ed inoltre la Banca Centrale non può intervenire in situazioni di tassi di interesse della moneta prossimi a zero.

Circa l’Italia, le politiche del QE hanno avuto diverse ricadute positive:• sostegno alla crescita del PIL• ripresa degli investimenti in attività produttive (indigeni ed esteri -IDE-) con ricadute positive sull’occupazione• consistente aiuto nelle esportazioni (in particolare verso Asia orientale e USA) grazie alla svalutazione• positive ripercussioni sui tassi di interesse dei mutui alle famiglie e dei prestiti alle imprese• netta riduzione dei tassi di interesse dei titoli (si veda l’andamento dello spread BTP-Bund decennali)

Va posto l’accento in conclusione alla particolarità dell’Area Euro nei confronti del resto del sistema delle Banche Centrali. L’Area Euro presenta una peculiarità dovuta al fatto che, mentre la politica monetaria è affidata al board della BCE, le politiche fiscali sono invece decise dai singoli Stati membri (seppure ancorate, almeno in linea teorica, ai parametri di Maastricht che indicano un rapporto debito/PIL sotto al 60% ed un rapporto deficit/PIL sotto al 3%, su base annua di bilancio). Ne consegue che l’abbinamento della politica monetaria espansiva, propria del QE, abbinata a politiche fiscali di austerità sui conti pubblici che si sta attuando su vari Paesi (tra cui l’Italia) rende disomogeneo e meno efficace il risultato finale. La soluzione ideale si raggiunge invece quando la politica fiscale va nella stess direzione della politica monetaria (come accaduto negli USA tra FED e governo per uscire dalla crisi del 2008).

Circa la situazione di oggi, la pandemia generata dal Coronavirus ha spinto la BCE ad estendere ulteriormente il programma QE per scongiurare il rischio default di diversi Paesi, in un contesto dove è indispensabile per tutti gli Stato procedere a politiche fiscali e sociali espansive (per questo esose, con ripercussione diretta sui rendimenti dei titoli di Stato più deboli per via dell’ulteriore aumento del debito pubblico). Sarà interessante monitorare gli effetti del piano, tenendo sempre a mente le criticità dovute alle differenti posizioni debitorie dei vari Stati nella speranza che un realeprocesso di integrazione tra gli Stati membri venga finalmente avviato (ad esempio sulla condivisione di debito pubblico di nuova emissione) al fine di non dover arrivare ad un punto di non ritorno per il progetto europeo, al quale siamo stati pericolosamente vicini nel periodo 2011-2012.